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　　来源：华夏基金

　　站在2025年的起点，不少人曾将这一年视作“大变局”之年。

　　果不其然，这一年的世界，逐渐从一幅熟悉的拼图，演变成一盘充满未知的棋局。

　　2025年4月第一周，当特朗普政府意外挥舞关税大棒，消息落地三日内，全球股市蒸发超10万亿美元市值，VIX恐慌指数一度攀升至60，市场情绪陷入“极度恐惧”。

　　2025年4月第二周，风未止、剑犹悬，投资者的手机推送仍然在美国阴晴不定的政策间不断跳跃， “暂缓90天征收”“部分电子产品豁免”等戏剧性反复的消息纷至沓来。

　　事实上，这场关税风暴并非孤立事件。从美国颠覆理性认知的“对等关税”计算公式，到我方迅速且合理的反制举措；从黄金价格突破3200美元的历史新高，到美元指数跌破100刷新新低，种种迹象表明，我们或许正站在全球货币信用体系重构的临界点上。

　　资产配置的锚在震动，但其底色却并未改变。身处其间的投资者，或许已经开始重新审视资产配置的意义。

　　01 横冲直撞的“灰犀牛”

　　——这场关税风暴有何不同

　　我们可以把关税想象成高速公路上的收费站，当一个国家进口外国商品时，就像一辆辆货车要穿过边境的“收费站”，而关税就是它们必须缴纳的通行费。

　　政府通过调高或调低这个“过路费”，就能像水闸一样控制商品的流动成本。

　　举个例子，假设美国对进口钢铁加征25%关税，相当于每辆运钢铁的货车要多交25%的“买路钱”，这会导致进口钢铁价格大涨，本土钢厂就能获得价格保护。

　　但反过来，如果取消家电关税，就像拆掉收费站，来自中国制造的扫地机器人对美国居民而言就是降价，使消费者能够以更低的价格购买到这些产品。

　　传统关税是经济杠杆，但近来美国提出的基于贸易伙伴关税水平的调整，似乎超出了经济逻辑，沦为政治武器。特朗普以单边主义逻辑将贸易逆差归咎于他国，用无差别打击重构全球供应链。

　　相较于七年前的贸易战，第二幕舞台上的博弈更为激化，其中最关键的是政策逻辑的转变，即美国从自由贸易走向“无差别”保护主义的转变。

　　当美国债务危机成为悬在头顶的达摩克利斯之剑时，特朗普不仅想要平衡贸易逆差，更想要重构全球贸易规则。

　　一直以来，美国在全球贸易中都是作为贸易逆差国存在的。

　　自上世纪70年代起，美国经济重心转向金融、科技等服务业，制造业大规模外流导致商品生产依赖进口。然而，美元作为全球储备货币的独特地位，使得美国长期保持高估的汇率，这进一步削弱了美国商品的出口竞争力。

　　此外，美国低储蓄率与高消费模式刺激了进口需求，而收入分配不均和消费主义的盛行则加剧了这一失衡。因此，尽管美国在服务贸易领域保持显著顺差，但商品贸易逆差的规模向来远超服务顺差。

　　毕竟，这是“美元霸权、产业空心化、美国消费主义”三位一体结构的必然结果。

　　特朗普的政策灵感或许源自历史高关税时期的启发，但如果美国已经宣布的关税政策最后全部付诸实施，那么这个国家的加权进口关税水平将会接近1930年代的高位。

　　要知道，1930年《斯姆特-霍利关税法》将美国平均关税税率提高至 60%，最终引发全球贸易萎缩，加剧了大萧条。

　　图：美国的关税贸易变迁

　　来源：Irwin(2003)，US Bureau of the Census，USITC，华西证券

　　美国贸易逆差的根源，实则在于比较优势的失衡。即便产品回流到美国，只要成本居高不下，无法低于全球含税平均价格，那么回流的制造业也难以获得长足发展，反而会推高通胀，对美国自身经济造成损害。

　　而贸易逆差恰是美元作为全球储备货币、维持“美元霸权”的必然代价，这种孤注一掷的豪赌可能动摇美国根基。

　　从市场反应来看，呈现典型Risk-Off特征，而美国则出现了罕见的股、债、汇三杀模式。这一现象的背后:

　　其一是市场对美国衰退预期的定价——

　　特朗普既试图通过关税讨好铁锈带选民，又要避免通胀反噬基本盘，这个平衡木非常难走。据估算，本次特朗普关税对美国GDP的拖累大约0.2~1.5个百分点(考虑金融冲击)。

　　目前市场已开始定价：美联储年内将至少降息三个“25基点”的幅度(即0.75%)，甚至存在第四次降息的可能。(来源：中国基金报)

　　其二是市场对“去全球化2.0”的定价——

　　供应链割裂、货币体系动摇、地缘政治风险溢价飙升，传统资产相关性正在经历重塑。